刚刚过去的五月是加密货币市场剧烈动荡的一个月。事件起源于稳定币TerraUSD（UST）及与其绑定的LUNA币的崩盘。稳定币是一种市场价值与美元或黄金等“稳定的”储备资产挂钩的非主权的数字加密货币，在加密货币市场承担定价锚和交易媒介的功能，是连接加密货币和法定货币的桥梁。加密货币市场需要币值稳定且不受监管政策限制的可自由流通的货币来满足交易、流通和支付等功能，传统法币受到各国监管的限制，而比特币、以太坊等加密货币价值波动又太大，因此稳定币就应运而生了。稳定币既有数字货币的优势，如流通的便利性、可追溯性、可编程性等，又有法币的稳定性，很快成为了加密货币市场重要的交易和结算工具。

本文要讨论的UST即为稳定币的一员，且在崩盘前是市值排名第三的稳定币。作为美元稳定币，UST本应以1:1的固定汇率与美元挂钩，但5月7日起UST开始失去与美元1:1的对价，随后其价值开始迅速下跌，到5月9日就跌至35美分，目前其价格已接近0了。

图1  UST/USD近三月价格走势

资料来源：Coinmarketcap

而LUNA币作为UST的绑定货币，其价格也在5月8日至12日这段期间经历了巨幅下跌，五月初LUNA的价格还在80美元以上，甚至在4月曾一度接近120美元，跌至如今也是将近0了。

图2  LUNA/USD近三月价格走势

资料来源：Coinmarketcap

一、“稳定币”不稳定会对加密货币市场造成什么影响？——UST崩盘引起的震荡

在崩盘之前，UST的市值刚在4月超越了Binance USD（BUSD），成为第三大稳定币。因此，UST在5月的崩盘对整个“币圈”都产生了巨大影响，包括比特币在内的多种加密货币价格纷纷跳水。图3展示了比特币价格受UST崩盘影响产生的大幅下跌。可以看出比特币价格目前仍处于低位，UST开始崩盘距今已过去了一个月，然而比特币价格仍未恢复到事件前的水平。而其他一些主流的加密货币，如以太坊、币安币、瑞波币等，其价格也呈现出与比特币类似的走势。总体来看，加密货币市场整体上因UST的崩盘遭受了重创，且目前仍未恢复。

图3 BTC近三月价格走势

资料来源：Coinmarketcap

除了导致众多加密资产价格下跌，UST的崩盘对市场流动性也产生了很大影响。

图4展示了几大主流稳定币在UST崩盘前后的交易量变化情况。可以看出UST崩盘导致了几大主流稳定币交易量大幅上升，在5月12日实现了中心化交易所稳定币交易量的历史新高$210亿。随着抛售压力蔓延到UST以外的其他稳定币，Tether（USDT）和USD coin（USDC）的交易量在5月12日都达到了历史新高，分别是$90亿和$68亿。由于USDT的价格受UST崩盘的影响出现了短暂下跌，在5月12日跌到了$0.98以下，大量投资者将USDT换成USDC，或者交易USDT以从Tether提供的1:1赎回机制获利，因此导致了USDC和USDT交易量的大幅上升。

图4 几大主流稳定币交易量

资料来源：Kaiko

另一方面，UST崩盘导致了BTC的市场深度大幅下降，买卖价差大幅上升。图5展示了UST崩盘后几大主要的加密货币交易所中BTC市场深度和买卖价差的变化情况。可以看出从5月9日到13日BTC的市场深度大幅下降，而买卖价差则大幅上升，即使是流动性最好的交易所也未能避免，这两个指标都说明UST崩盘造成了BTC流动性的下降。但买卖价差在5月14日之后开始恢复到之前的水平，而市场深度需要更长时间恢复。总体来看，UST崩盘对市场流动性影响的持续时间要短于对价格影响的持续时间。

图5 UST崩盘对比特币市场深度和买卖价差的影响

资料来源：Kaiko

二、“稳定币”为何不稳定？——UST崩盘原因分析

那么UST为什么会崩盘呢？首先就要从它的稳定机制说起。

稳定币大致可以分为三类，第一类是法定资产抵押稳定币，USDT和 USDC就是这类稳定币的代表。这类稳定币通常以法定货币，比如美元，或者黄金、原油等作为抵押。由于有法定资产作为抵押，通常其价值可以保持较好的稳定性。但通过抵押法定资产来发币也意味着这类稳定币无法完全做到“去中心化”。USDC和BUSD 都100% 由国债和银行余额支持，而 USDT还持有其他资产，例如商业票据。到目前为止，USDT和USDC一直保持了较好的稳定性，在UST崩盘时，USDT受其波及也产生了短暂的震荡，但也很快恢复到了原位。USDC和USDT在整个加密货币市场有着广泛的应用，在加密货币衍生品交易中也被用作某些合约的报价和结算货币，如在Bit.com交易的USDT本位的BTC和ETH永续期货合约、在Binance交易的USDT本位的多种加密货币的永续期货合约和交割期货合约。

第二类是以DAI为代表的加密资产抵押稳定币。这类稳定币通常以其他加密货币作为抵押，因此比第一类稳定币更“去中心化”。而由于加密货币的高波动性，这种抵押通常是超额抵押，即储备账户中加密资产的价值要超过所发行稳定币的价值。以DAI为例，DAI的抵押资产包括以太坊和其他加密货币，抵押资产的价值是流通中DAI的价值的150%。但即使是超额抵押，抵押资产本身价值的高度不确定性仍使得这类稳定币较第一类稳定币有更大风险。

第三类是算法稳定币，UST即属于这一类，其他的算法稳定币还包括MIM、FRAX、USDD、USDN等。这类稳定币不依赖于资产的抵押，而是依靠算法来实现价格的稳定，其中心思想是通过算法调节该稳定币的市场供求关系，进而调整价格。Terra将UST与原生加密货币LUNA进行绑定，每铸造一枚UST，就要销毁价值一美元的LUNA。若UST的价格小于1美元，投资者可以用低于1美元的价格买入UST，将其置换为价值1美元的LUNA，然后通过卖出LUNA获利。反之，若UST的价格超过1美元，则可以通过销毁价值1美元的LUNA来铸造一个UST，以此获得差价。通过这种套利机制，理论上即可将UST的价格稳定在1美元。

可以看出这种完全建立在算法上而没有任何抵押资产的稳定币具有很大的潜在风险。为了回应外界对于UST缺乏抵押资产的批评，Terra的创建者Do Kwon又成立了LUNA基金会（LUNA Foundation Guard, LFG）以进一步保障UST与美元的挂钩。LFG从今年2月开始购入了大量比特币及其他加密货币作为UST的储备币。这个BTC储备与第二类稳定币的抵押加密资产不同，因为UST的发行并不与BTC储备挂钩。当UST出现挤兑，价格跌破$1时，LFG将使用其BTC储备在市场上回购足够的UST，以使UST的价格恢复到$1。

事实已经证明了上述理论和保障机制并不能保障稳定币UST的稳定。稳定机制的潜在风险是UST崩盘的内在原因，而此次崩盘发生的直接诱因是Anchor的大规模提款和UST的大量抛售。Anchor是Terra推出的一种去中心化金融协议，该协议为UST存款者提供接近20%的年化收益率。Anchor协议的推出是为了以高收益率吸引投资者，从而推高市场对UST的需求。但提供这样高的收益率使Anchor需要支出巨额利息，导致了Anchor入不敷出的局面。虽然入不敷出的Anchor依然持续运营了一段时间，但也埋下了重大的市场隐患。UST此次与美元的脱钩始于5月7日，与之伴随的是Anchor的UST存款从140亿美元下降到112亿美元以及UST在各平台被大量抛售，仅在Curve Finance上就有1.5亿美元的UST被抛售。Anchor存款的大额提取和UST被大量抛售向市场释放了非常消极的信号，投资者对于UST的信心迅速崩塌。而随着UST的下跌，LUNA的价格也随之下跌。算法为了维持UST的稳定，就迅速增发了大量的LUNA，然而增发并没有使UST的价格恢复，反而使得LUNA的价格持续下跌。这样的过程形成了一个死亡螺旋，二者的价格很快就跌到了0附近。在UST价格下跌过程中，LFG为了拯救UST出售了其比特币储备，这一大规模出售也成为比特币价格下跌的重要原因。

三、从此次“稳定币”危机中我们应该思考什么？——UST崩盘启示

UST的崩盘证明了即使是市值非常高的加密货币也可能在短短几天内蒸发掉，并没有“大而不能倒”。UST作为第三大稳定币，此次的崩盘事件造成了整个加密货币市场的动荡，多种加密货币价格纷纷跳水，很多投资者因此遭受了巨额损失。可以看出，加密市场的传染风险至少与其他金融领域一样大，甚至更大。而稳定币作为加密货币市场中交易和流通的媒介，其重要性不言而喻，尤其是几大主流的稳定币，其稳定性对加密货币市场的正常运行有很大影响。算法稳定币完全依赖算法来调整供求关系以实现稳定，并没有资产作为抵押，从机制设计上就有潜在的不稳定性，所以风险较大。但有抵押资产的第一类和第二类稳定币也并非没有风险，第一类稳定币受到抵押资产是否足额及是否有很好的变现能力等影响，第二类稳定币的抵押资产是加密货币，加密市场的整体状况会对其稳定性产生影响。因此，稳定币也存在很大的风险，并不真正“稳定”。

此次的UST崩盘及加密货币市场的动荡也引起了监管者的注意。美国财政部长Janet Yellen在5月10日的听证会上表示与稳定币相关的风险正在迅速增长，并敦促建立稳定币监管的新框架。美国纽约州金融服务局（DFS）在6月8日发布了美元支持的稳定币的监管指南，对稳定币的备付和可赎回性、准备金要求和独立审计这几个方面进行了规定。新加坡金融管理局（MAS）也警告称，加密货币风险很高，不适合散户投资者。同时，MAS也在研究在新加坡对稳定币进行监管。英国财政部提出利用现有的监管机制来帮助降低与稳定币和其他数字结算资产相关的潜在风险，韩国也拟启动数字资产委员会来对加密货币市场进行监管。可以预见的是，未来各国将会加强对加密货币市场的监管，进一步推动市场的规范运行。

由于我国目前严格禁止各种数字加密货币包括稳定币的交易，加密货币市场的波动不会对我国金融市场和投资者产生直接的影响。但随着加密货币市场和实体经济的联系越来越紧密以及经济全球化进一步深入发展，未来若再次发生主流稳定币崩盘事件，金融风险的传染也可能波及我国金融市场，对我国实体经济产生重要影响。因此，对于我国金融监管机构而言，密切关注稳定币及加密货币市场的价格波动有助于我们未雨绸缪，防范重大金融风险冲击。

作者简介

郭芝宇，北京大学数字金融研究中心博士后。主要研究领域是金融衍生品、数字金融。

黄卓，北京大学数字金融研究中心副主任，北京大学国家发展研究院助理院长、长聘副教授，北京大学计算与数字经济研究院副院长。主要研究领域包括数字金融、金融计量、金融工程、大数据分析等。