自2009年比特币问世以来，以比特币为代表的各类加密数字货币已经得到了广泛关注和快速发展。近期的俄乌战争使得加密货币再次受到大量关注，《华盛顿邮报（Washington Post）》将此称为世界上第一次“加密货币战争”。事实上，俄乌战争爆发之后，比特币价格先是大幅上涨，然后又大幅下跌。据美国最大的加密货币交易所Coinbase的数据显示，2月24日战争开始时比特币价格约在$35000左右，在3月2日上涨到$45426.45，而3月8日又下降到了$37308.23，价格波动剧烈。另一方面，加密货币一直以来被认为是去中心化的、无国界的，但2022年3月7日Coinbase冻结了超过25,000个俄罗斯个人或实体有关的交易地址，使得加密货币的去中心化属性受到了质疑。

加密货币的高风险性使得如何管理和对冲加密货币交易中的风险成为投资者密切关注的问题。近年来，一些交易所开始提供比特币及其他加密货币的期货与期权产品，为投资者提供了风险管理的重要工具。本文梳理了全球范围内7个主要的加密货币期权交易所（并未涵盖全部的加密货币期权交易所），从可交易产品、结算方式、杠杆率、交易费用、是否受监管等方面对各交易所进行了比较，便于读者对各加密货币期权交易所进行初步了解。

一、各交易所简介

1. Deribit

Deribit于2016年在荷兰成立，现已将总部迁至巴拿马。Deribit是目前最大的加密货币期权交易所，其比特币期权交易量占市场总交易量的80%以上，以太坊期权交易量占市场总交易量的90%以上。跟大多数加密货币交易所一样，Deribit交易时间为24x7。虽然Deribit占据了比特币期权市场交易量的绝大部分，但它是一个未受监管的交易所。在监管条件快速变化的环境下，Deribit及其它未受监管的交易所都可能面临着监管风险。此外，Deribit不对美国和日本投资者开放。

2. FTX US Derivatives (LedgerX)

LedgerX成立于2013年，其总部位于迈阿密。2017年，LedgerX获得了美国商品期货交易委员会（US Commodities and Futures Trading Commission, CFTC）所颁发的加密货币衍生品牌照，成为了美国第一家受联邦监管的加密货币衍生品交易所。2021年10月，FTX US收购了LedgerX，并将其更名为FTX US derivatives。LedgerX的交易时间也是24x7。但是LedgerX只对美国居民，美国、开曼群岛及英属维尔京群岛的实体，及全国期货协会(NFA)注册单位或个人开放，其他地区的投资者无法在LedgerX进行交易。

3. CME

CME（芝加哥商品交易所）是全球最大的衍生品交易所之一，在CME交易的衍生品包括农产品、能源、金属、股指、汇率、利率、天气等。CME于2017年12月推出了比特币期货，并在2020年1月推出了以比特币期货为标的的期权。与LedgerX一样，CME也受到CFTC的监管。在所有受监管的加密货币衍生品交易所中，CME目前的交易量和持仓量都居于领先地位，并且在积极地推出不同规模的加密货币期货和期权合约。

4. Bit.com

Bit.com 是由Matrixport （一家总部设在新加坡的综合金融服务公司）于2020年设立的加密货币交易所，提供加密货币现货和衍生品合约。虽然成立时间较晚，但Bit.com的交易规模成长迅速，目前其比特币期权持仓量在各交易平台中已位列第三。值得一提的是，Bit.com是推出BCH（Bitcoin cash）期权的先驱。与Deribit一样，Bit.com也是一个未受监管的交易所。

5. 欧易OKX（OKEx）

OKX原名OKEx，成立于2017年，2021年启用中文名欧易，2022年1月18日更名为OKX。与Bit.com一样，OKX既提供加密货币的现货交易，也提供衍生品交易，并且也是一个未受监管的交易所。OKX支持超过300种加密货币的现货交易，并且支持使用银行账户和数字钱包进行交易，为投资者提供了丰富的交易品种和便捷的支付方式。但由于监管和合规问题，欧易对美国投资者不开放。

6. Delta Exchange

Delta交易所成立于2018年，位于Kingstown。与OKX一样，Delta交易所也提供多种加密货币的现货和衍生品交易，可交易币种超过50种。除了提供交割期货、永续合约及欧式看涨和看跌期权之外，Delta交易所还提供MOVE期权、日历价差期货以及BTC利率互换等产品，在合约类型的丰富程度上优于其他交易所。但Delta交易所目前也是一个未受监管的交易所，且对美国、伊朗、古巴等几个国家的投资者不开放。

7. Quedex

Quedex 是一家总部位于直布罗陀的加密货币期货和期权交易所，成立于2016年。2019年它获得了直布罗陀金融服务委员会（Gibraltar Financial Services Commission, GFSC）授予的分布式账本技术 (DLT) 提供商许可证，用于交易加密货币衍生品和托管加密货币，成为直布罗陀第一家受监管的加密货币衍生品交易所。2021年2月11日，Bitso，拉丁美洲一个重要的加密货币交易平台，宣布收购了Quedex。Quedex只提供比特币这一个币种的期货和期权产品，币种最为单一。

 

 图1  各交易所比特币期权持仓量对比   

  资料来源：skew.com

图1展示了近一个月各交易所的比特币期权总持仓量。可以看出Deribit的总持仓量远远高于其它交易所，位居第一，CME总持仓量位居第二。CME和LedgerX同样作为美国受监管的交易所，虽然CME推出比特币期权的时间晚于LedgerX，但其持仓量已后来居上，超过了LedgerX。持仓量居第三位的是Bit.com，然后是OKX，最后是LedgerX。

图2  不同执行价的比特币期权持仓量及交易量

   资料来源：Coinglass

 图2展示了不同执行价的看涨和看跌期权的持仓量和交易量，可以看出看涨期权合约量要远高于看跌期权合约量。据Coinglass的数据显示，2022年3月16日看涨持仓总量为132,173.47BTC，看跌持仓总量为68,784.33BTC，涨/跌持仓比例1.92；看涨交易总量为7,204.55BTC，看跌交易总量为5,052.23BTC，涨/跌交易比例1.43。在看涨期权合约中，大部分持仓量偏向于较高的执行价，目前比特币的价格在$39000左右，而持仓量最高的看涨期权合约执行价在$60000左右，其次是$50000左右。执行价非常高（$100000及以上）的深度虚值看涨期权仍然有较多持仓量，远多于深度虚值看跌期权的持仓量。另一方面，交易量最高的看涨期权合约执行价约为$40000，交易量最高的看跌期权合约执行价约为$38000，都是离当前价格较近的near-the-money合约。

图3  不同到期日的比特币期权持仓量及交易量

  资料来源：Coinglass

图3展示了不同到期日的期权合约持仓量和交易量，持仓量最大的是3月23日到3月28日之间到期的合约，其次是下个季月（6月）到期的合约。而交易量最大的则是近日马上要到期的合约。总体来看，近月合约比远月合约更为活跃，这与传统期权市场的现象一致。

二、交易产品及结算方式比较

为了对上述7个交易所提供的加密货币产品有更深入的了解，我们在表1中详细列举了各交易所可交易的产品，并在表2中对比特币和以太坊交割期货和期权合约的规模及结算方式进行了比较。

表1  各交易所的可交易产品比较

Deribit	衍生品：BTC和ETH的交割期货、永续合约及欧式期权
LedgerX	衍生品：BTC的交割期货、互换及欧式期权，ETH互换及欧式期权
CME	衍生品：BTC交割期货和欧式期货期权、ETH交割期货
Bit.com	现货：BTC/USDT、ETH/USDT 等以USDT定价的交易对24对，以及BTC/USDC、ETH/USDC等以USDC定价的交易对13对 衍生品：⑴期货 ①币本位：BTCUSD交割期货和永续合约，ETHUSD交割期货和永续合约，BCHUSD永续合约                       ②USDT本位：BTC和ETH永续合约   ⑵期权 BTC、ETH和BCH欧式期权
OKX	现货：OKX支持超过300种加密货币，包括OKB、Terra、Ethereum、TRON、Avalanche、APENFT、Solana、Polygon、JUST、XRP等币种，并支持币币交易 衍生品：⑴期货 ①币本位：BTCUSD、ETHUSD等13个币种的交割期货，40个币种的永续合约    .②USDT本位：BTCUSDT、ETHUSDT等13个币种的交割期货，125个币种的永续合约   ⑵期权 BTC、ETH欧式期权
Delta	现货：提供BTC/USDT、ETH/USDT、XRP/USDT、DETO/USDT等6种加密货币现货交易对 衍生品：⑴期货 ①币本位：BTCUSD交割期货及永续合约，ETHUSD永续合约                       ②USDT本位：BTCUSDT、ETHUSDT等14个币种的交割期货合约，96个币种的永续合约                         ③BTC本位：ETHBTC、DOGEBTC等16个币种的永续合约   ⑵期权 提供BTC、MATIC、AVAX、XRP、SOL、BNB、ETH、LINK这8个币种的欧式看涨、看跌期权和MOVE期权合约   ⑶提供BTC日历价差期货，BTC利率互换
Quedex	衍生品：BTCUSD的期货与欧式期权

注：永续合约也是一种期货合约，但是没有到期日，传统的有到期日的期货合约在本表及后文中被称为交割期货或交割合约。

资料来源：作者整理

从上表中可以看出，Deribit、LedgerX、CME和Quedex只提供加密货币衍生品的交易，而Bit.com、OKX和Delta交易所同时提供加密货币的现货和衍生品交易。衍生品的主要交易币种为比特币和以太坊，其中CME的BTC期权标的为BTC期货，其他交易所的BTC期权标的直接是BTC。OKX和Delta提供除了BTC和ETH以外的多种加密货币的交割期货合约、永续合约及期权合约。除了主流的交割期货合约、永续合约及欧式看涨看跌期权，Delta交易所还提供MOVE期权、日历价差期货和利率互换。MOVE期权的本质是一个看涨期权和一个看跌期权的跨式组合（straddle），MOVE期权的收益取决于价格变动的程度而不是方向，当价格波动大时，MOVE期权的买方获益，当价格平稳时，MOVE期权的卖方获益。因此，从可交易衍生产品的币种及合约种类来看，Delta交易所提供的产品较为丰富。OKX的期货合约覆盖的币种也很丰富，但期权合约只涵盖了BTC和ETH。OKX曾推出过EOS期权，但由于市场需求不足，EOS期权现已下架。Quedex的衍生品合约标的只有比特币，币种最为单一。综合来看，不受监管的交易所在币种丰富性和产品创新性上都要优于受监管的交易所。

接下来我们从合约大小和结算方式对各交易所的衍生品合约进行比较。由于各交易所衍生品的主流币种是比特币和以太坊，表2只列出了这两个币种的期货（不包括永续合约）及期权合约大小。

表2  各交易所的合约大小和结算方式比较

	合约大小	结算方式
Deribit	BTC期货为10USD，ETH期货为1USD BTC期权每份合约1BTC，最小订单量为0.1份合约，ETH期权每份合约1ETH，最小订单量为1份合约	现金结算（BTC或ETH结算）
LedgerX	BTC期货和期权为0.01BTC，ETH期权为0.1ETH	实物交割（结算货币为美元）
CME	BTC期货为5BTC，ETH期货为50ETH，微型期货大小为0.1BTC和0.1ETH BTC期货期权合约大小为1份期货合约（5BTC）	现金结算（美元结算）
Bit.com	币本位：BTC交割期货合约10USD，ETH交割期货合约1USD BTC期权一个合约的大小为1BTC，最小订单量为0.1个BTC，ETH期权一个合约大小为1ETH，最小订单额为1ETH	现金结算（币本位期货以标的加密货币本身结算，期权以加密货币本身结算）
OKX	币本位：BTCUSD交割期货合约面值为100USD，ETHUSD交割期货面值为10USD USDT本位：BTCUSDT面值为0.01BTC，ETHUSDT面值为0.1ETH BTC/USD指数和ETH/USD指数的期权合约乘数分别为0.1和1	现金结算（币本位保证金合约结算货币为加密货币本身，USDT保证金合约结算货币为USDT，期权合约报价货币和结算货币都是加密货币本身）
Delta	币本位：BTCUSD交割期货为1USD USDT本位：BTCUSDT期货为0.001BTC，ETHUSDT期货为0.01ETH BTC期权的合约大小为0.001BTC，ETH期权的合约大小为0.01ETH	现金结算（币本位期货合约BTCUSD以BTC结算，USDT本位合约BTCUSDT和ETHUSDT以USDT结算，期权的保证金和结算货币都是USDT）
Quedex	合约大小为1USD	现金结算（BTC结算）

资料来源：作者整理

CME最初的BTC期货和ETH期货合约规模分别为5BTC和50ETH，是上述7个交易所中规模最大的合约，不适合个人投资者。2021年5月和12月，CME分别推出了微型比特币期货（Micro Bitcoin futures, MBT）和微型以太坊期货（MicroEther futures, MET），以满足小型投资者的需要。同时，CME计划于2022年3月28日推出以MBT和MET为标的的期权。Deribit、Bit.com和OKX的比特币期权合约以及CME即将推出的MBT期权合约大小都是0.1个BTC，LedgerX的期权合约大小为0.01个BTC，Delta期权合约大小为0.001BTC，而Quedex期权合约大小仅为1USD，是合约规模最小的，适合小型投资者。

值得注意的是，由于各交易所的合约大小不同，交易量大的交易所并不代表合约成交份数多。据FIA（Futures Industry Association）的调查报告显示，2021年1月至10月间，LedgerX的比特币期权成交合约数为4,303,313份，而CME的比特币期权成交合约数仅为14,028份。但CME的比特币期权合约规模较大，所以其交易量大于LedgerX。

从结算方式来看，LedgerX的期货和期权结算方式为实物交割，买方向卖方支付美元，获得BTC或ETH，而其他交易所的结算方式都是现金结算。而在现金结算中，CME的结算货币为美元，而其他交易所的结算货币都是加密货币，要么是标的货币本身，要么是稳定币USDT和USDC。因此，LedgerX和CME的结算方式更像是传统的金融衍生品，将加密货币视为一种商品，而结算所产生的损益为法币（美元）。而以标的本身进行结算的方式是加密货币衍生品市场所特有的，采用这种结算方式的期货和期权被称为反向期货（inverse futures）和反向期权（inverse options）。反向期货和反向期权的损益计算方式与传统的期货和期权略有不同，以BTC反向期货和期权为例，其损益计算方式为：

反向期货多头损益：

      （结算价格-初始价格）/结算价格*按BTC计算的头寸  或

      （1/初始价格-1/结算价格）*按美元计算的头寸

反向看涨期权多头损益： 

       Max(1/执行价-1/结算价，0)*按美元计算的头寸   或

       Max(结算价-执行价，0)/结算价*按BTC计算的头寸

假设当前比特币价格为$10000，图4展示了反向期货多头和空头的收益随结算价格变化的情况。

图4  反向期货损益图

注：图中的Exit price即为结算价

资料来源：Quedex官方网站

在传统的期货中，期货多头的损益与结算价格呈线性关系，而在反向期货中线性关系不再成立。期货多头的最大收益不会超过1BTC，而期货空头的最大收益是无穷（当BTC的价格趋于0时）。

图5展示了执行价为$8000的BTC看涨期权买卖双方的损益随结算价格的变化情况。

图 5  反向期权损益图

资料来源：Quedex官方网站

同样地，在反向看涨期权中，结算价超过执行价后，期权买卖双方的损益与结算价也不呈线性关系。在传统的看涨看跌期权中，看涨期权买方的最大收益是无穷，而看跌期权买方的最大收益是执行价，而在反向期权中，看涨期权买方的最大收益不会超过1个BTC，而看跌期权买方的最大收益是无穷（当比特币价格趋于0时）。

需要注意的是，各交易所采用的结算价格并不完全相同。由于加密货币市场非常分散，有许多中心化的和去中心化的、受监管和不受监管的交易所，因此加密货币衍生品交易所的结算价格都是指数价格，而不是某一个单一的交易价格。各衍生品交易所一般依据几个主要的现货交易所的价格来计算指数价格。例如，Deribit根据Bitfinex、Bitstamp、Bittrex、Coinbase Pro、Gemini、Itbit、Kraken和LMAX Digital这八个交易所的价格来计算指数价格，CME的指数价格CME CF reference rate的计算参考了Bitstamp、Coinbase、Gemini、ItBit和 Kraken的价格数据，Bit.com的指数价格参考的是Bitstamp、Coinbase、Gemini和Kraken的价格数据。可以看出各衍生品交易平台的参考价格具有一定的一致性，但又不完全一致，缺乏一个统一的标准。

三、交易杠杆率和交易费比较

一般来说，期货的多头和空头都需要缴纳保证金，而期权则只有卖方需要缴纳保证金，因为期权买方的最大损失就是期权费。保证金标准包括初始保证金和维持保证金，而在期权中还需要进一步区分看涨期权和看跌期权的保证金，是一个庞杂的体系。为了避免过于复杂和冗长，此处只展示BTC看涨期权卖方的初始保证金。

表3  各交易所BTC看涨期权卖方的初始保证金标准

Deribit	Max (0.15 – 虚值程度/标的资产标记价格, 0.1) + 期权标记价格
LedgerX	不支持保证金交易，必须全额担保
CME	CME网站不直接公布期权的保证金，需要用CME SPAN系统进行计算
Bit.com	BTC头寸*{Max [ 0.15  - Max [ (执行价 – 标的资产标记价格) /标的资产标记价格, 0], 0.1] + 期权标记价格}
OKX	[Max (0.1, 0.15 - 虚值程度/同到期日交割期货合约的标记价格) + 期权标记价格] x合约乘数x持仓数量
Delta	1%，若头寸大小<=  200000 USDT 1% + 0.000002% * (头寸大小- 200000)， 若头寸大小> 200000 USDT
Quedex	Max(10% - 虚值程度,  0.5 * 10%) * 1 / 有相同到期日的期货合约的当前标记价格* 持仓数量

注：标记价格（Mark price）即为当前的市场价格，也就是公平价格（fair price）。

资料来源：作者整理

从表3可以看出，除LedgerX外的其他交易所都支持杠杆交易，只有LedgerX要求期权卖方全额担保。CME网站虽未直接公布期权的保证金要求，但是BTC期货的保证金要求为50%，也远高出其他交易所的保证金要求。要求高比例的保证金或要求全额担保有助于降低违约风险，尤其是在加密货币市场这样一个高波动高投机的市场，但是低杠杆或无杠杆也极大地限制了投资者的投资规模。

除了保证金外，投资者在交易和交割等活动中还需要向交易所缴纳费用。接下来我们对各交易所的交易费率进行比较。同样地，此处只展示BTC期权合约的交易费。

表4  BTC期权合约的交易费

Deribit	标的资产的0.03%或每份期权合约收取0.0003 BTC（不超过期权价格的12.5%）
LedgerX	每份合约$0.15   一份合约= 0.01 BTC（不超过期权价格的20%）
CME	每份合约$2.50   一份合约=5 BTC
Bit.com	挂单交易费：0.02% 吃单交易费：0.03% （不超过期权价格的12.5%，VIP等级费率）
OKX	挂单交易费：0.02% 吃单交易费：0.05%（VIP等级费率）
Delta	挂单和吃单交易费都是0.05%（不超过期权价格的10%）
Quedex	挂单和吃单交易费都是0.04%

注：挂单(Maker)是指当前所下的限价单并未与当前挂单成交，并被放在买卖盘中等待成交的摆单，它为买卖盘增加了流动性。吃单(Taker)是用户所下的限价单或市价单与目前的挂单直接成交。实施VIP等级费率的Bit.com和OKX所列交易费为费率最高的一级，CME所列交易费为个人投资者在CME Globex上交易的费用。

资料来源：作者整理

整体来看Bit.com的交易费较低，这也是Bit.com成立时间最晚但却发展迅速的原因之一。此外，Bit.com和OKX这两个交易所还实施VIP等级费率，一般按照资产总量和近30天交易量划分等级，等级越高的用户费率越低。实施这种阶梯费率主要是为了鼓励投资者进行大额持有和频繁交易。CME也针对不同的用户类型设置了不同的交易费，但只是按类别区分，并不是按照交易量和资产进行等级划分。从单张合约来看CME的交易费较高，且CME近期将BTC期货的手续费从原来的每份$2.5调整到了$3，但其合约规模为5BTC，对于大型投资者来说还是很有吸引力的。

上表中还可以看出Bit.com和OKX对挂单和吃单收取不同的交易费，这一做法是为了鼓励投资者提供流动性。Deribit对期权合约的挂单和吃单收取相同的交易费，但对期货合约的挂单和吃单收取不同的费用。LedgerX虽然目前对挂单和吃单收费相同，但正在计划推出挂单的费用折扣。

 

四、小结

本文介绍了7个主要的加密货币期权交易所，包括Deribit、LedgerX、CME、Bit.com、OKX、Delta和Quedex。其中，Deribit是加密货币期权交易量最大的交易所，LedgerX是美国第一家受监管的加密货币期权交易所，CME是受监管的加密货币期权交易所中交易规模最大的，Bit.com是7个交易所中成立时间最晚的，但却发展得非常迅速，并且是推出BCH期权的先驱。OKX和Delta交易所的期货和期权合约都涵盖了多个币种，其中Delta交易所还提供MOVE期权、日历价差期货以及BTC利率互换，合约类型较为丰富。而Quedex的期货和期权合约标的只有比特币，币种最为单一。

总体来说，加密货币衍生品市场近几年发展迅速，不同币种、不同规模的合约相继问世，而各交易所的可交易产品、合约规模、保证金要求、结算方式及是否受监管等方面存在的差异也可满足不同投资者的需求，为投资者提供了风险管理的重要工具。

 

五、未来趋势展望

根据前文所梳理的内容及近几年的市场发展状况，我们可以预见加密数字货币衍生品市场未来可能有如下发展趋势：

1. 越来越多的交易所被纳入监管范围，交易趋于规范化。现有的加密货币期权交易所还是以未受监管的交易所为主，且未受监管的交易所在币种丰富性和合约创新性上都优于受监管的交易所，但随着监管环境的变化，未受监管的交易所可能面临着监管风险。因此，获得官方的许可证或将成为交易所持续经营和长期发展的必由之路。而随着受监管的交易所的增多，CME目前在受监管交易所中的领先地位也可能受到挑战。

2. 产品种类将不断丰富，合约规模进一步多样化，美式期权及奇异期权产品相继出现。CME已经宣布将于本月28日推出以微型BTC期货和微型ETH期货为标的的期权，LedgerX也正在计划推出ETH期货。未来我们可能看到更多不同币种、不同规模的合约。此外，现有的期权产品都是欧式期权，执行日期更为灵活的美式期权将会成为下一个发展方向，而收益结构更加灵活的奇异期权也可能在后续推出。

3. VIP等级费率和挂单吃单差异费率可能会成为趋势。实施VIP等级费率有助于鼓励投资者进行大额持有和频繁交易，提高市场活跃程度，而对挂单和吃单实施差异费率有助于鼓励投资者提供流动性。目前Bit.com和OKX已经率先实施了VIP等级费率和挂单吃单差异费率，LedgerX对挂单的费用折扣也正在计划中。

4. 结算价格或趋于统一。随着加密货币市场的不断发展和成熟，将会形成几大稳定的现货交易主流平台，而一些交易量较小的平台可能会被淘汰，未来各衍生品交易所计算结算价格的参考平台可能趋于统一，从而使得结算价格趋于统一。

（注：加密数字货币交易在中国境内是全面禁止的。2013年12月5日，中国人民银行等五部委联合印发了《关于防范比特币风险的通知》（银发〔2013〕289号），要求各金融机构和支付机构不得提供与比特币相关的服务。2017年9月4日，中国人民银行等七部门联合印发了《关于防范代币发行融资风险的公告》，明确禁止各类代币发行融资活动，要求虚拟货币交易平台停止法币交易与币币交易业务。2021年5月18日，中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国支付清算协会联合发布了《关于防范虚拟货币交易炒作风险的公告》，重申严禁金融机构、支付机构从事虚拟货币相关的业务。2021年9月24日，中国人民银行等十部门联合发布了《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，明确境外虚拟货币平台通过互联网向中国境内居民提供虚拟货币相关服务同样属于非法金融活动。）

上述内容若有错误或疏漏之处，欢迎批评指正。

作者简介

郭芝宇，北京大学数字金融研究中心博士后。郭芝宇博士的主要研究兴趣是金融衍生品、金融计量。

黄卓，北京大学数字金融研究中心副主任，北京大学国家发展研究院助理院长、长聘副教授。黄卓教授的主要研究领域包括数字金融、金融计量、金融工程、大数据分析等。