黄卓，1978年生，经济学博士，北京大学国家发展研究院长聘副教授、助理院长、发树学者，北京大学数字金融研究中心副主任,《经济学（季刊）》副主编。还担任中国金融四十人论坛特邀研究员、“数字金融开放研究计划”首任秘书长、“金融科技教育与研究50人论坛”成员和中国青年金融学者联谊会理事。曾获得斯坦福大学经济系“最佳博士生候选人论文奖”、北京大学教学卓越奖、教学优秀奖、青年教师教学基本功比赛二等奖、“优秀班主任”称号、曹凤岐金融发展基金“金融青年科研优秀奖”。多篇研究成果发表在国际一流期刊和国内权威期刊，学术论文曾入选ESI全球经济学与商学领域前1%高被引论文。2014年获得应用计量经济学领域的国际权威期刊Journal of Applied Econometrics的“Richard Stone最佳论文奖”。2015年获得第七届高等学校科学研究优秀成果奖（人文社会科学）论文类二等奖。2017年获得北京大学“中国工商银行经济学优秀学者奖”。多次获得国家自然科学基金、教育部和国家高端智库科研项目资助。

［摘　要］数字技术不仅改变了法定货币的形态，还可能创造出一种全新的非法定数字货币——超主权数字货币。超主权数字货币通过内置的价格稳定机制可以维持低通胀和币值稳定，并向全球自由流通和应用场景智能多元的方向发展。其潜在风险包括技术安全风险、非法交易风险以及金融稳定风险。可采取的监管对策有：设立专职监管部门，在法律层面建立超主权数字货币的治理结构和问责制度，并为监管范围和职能明确分配责任；加强对数字货币监管科技的研究，开发新型监管系统和技术模型，加快实时支付系统基础设施建设；强化对超主权数字货币的底层数据管理，维护货币持有者数据隐私；参与超主权数字货币全球治理，加强跨境合作与协调，最终实现对超主权数字货币的全球治理。

［关键词］超主权数字货币；发展趋势；风险；稳定币；数字金融

［基金项目］国家社会科学基金重大项目；国家自然科学基金项目

一、引言

比特币的成功开启了数字货币时代。各种基于密码学原理的加密货币（Cryptocurrency）纷纷涌现，它们不与任何主权货币挂钩，但可以用于支付交易或者储存价值。加密货币基于使用分布式账本区块链（Blockchain）技术的去中心化共识机制，与依赖中心化监管的货币体系相对立。然而，加密货币的波动性极大，加上低透明度、不可预测的交易成本和有限的供应量，因此并未获得广泛的接受。为克服第一代加密货币的波动性，稳定币应运而生。稳定币可以被视为一种具有固定价格的加密货币，通过与价格更稳定的资产挂钩来稳定其价值。这些资产可以是美元、欧元等法定货币，也可以是黄金等硬资产。由于拥有内置的价格稳定机制，稳定币在可伸缩性、私密性、稳定性、去中心化和清偿能力等方面都体现出一定的优势。由于稳定币不具有加密资产的日常波动性，在短期内，这种稳定性有利于持有者的日常交易，而长期的稳定性则有利于实现信贷、融资等其他重要金融功能。

二、超主权数字货币的发展趋势

目前，具有全球规模的数字货币尚未落地实现，但对数字技术的使用和信任已为社会更广泛地接受超主权数字货币奠定基础。基于数字技术的长尾特征，在未来一段时间内，多种数字货币可能会相互竞争、共同存在，但它们的发展趋势是一致的，最终可能会由一种或少数几种超主权数字货币统一市场。

三、超主权数字货币的潜在风险

超主权数字货币是数字经济时代的特殊产物，它并非传统意义上的货币，但凭借一些公众信任机构的信用背书、可靠高效的金融支付平台和庞大的商业客户规模，未来在许多领域将实际履行货币职能。不依赖国家主权的信用背书使超主权数字货币少了许多法定数字货币的天然约束，这赋予了其在经济金融活动中的独特优势，但也正是因为缺乏国家信用的约束，全球流通的超主权数字货币也将带来巨大的不确定性和潜在风险。基于私人数字货币的支付系统可能会增加用户风险，不利于控制非法活动，同时也有可能削弱政府维护金融稳定的能力。

第一，超主权数字货币可能存在技术安全风险。法定数字货币由国家主权背书，其技术可靠性也相对更高。从货币属性的角度看，超主权数字货币由商业体系设计和发行，不具有官方性质，但却必须具备货币的支付和储备职能。如果被广泛用于价值贮藏，其价值的微小变化都可能导致用户财富的重大波动。如果作为常用的支付手段，其技术故障和运营风险都将导致经济金融活动的中断和停滞。无论是与法定货币挂钩，还是内置算法机制，超主权数字货币的发行方都需要提供可靠充分的技术保障。

在去中心化的公共区块链架构下，节点信息的规模和能耗、超大规格的数据同步、智能合约平台的效率和规模化问题、高速专用网和节点设置、代码质量的稳定性、开放和性能的平衡等技术性问题都是制约超主权数字货币进一步发展的瓶颈。要发挥区块链加自主金融模式的核心竞争力，未来技术发展的节点和路径还要不断完善。基础设施的治理、运营和设计中的潜在脆弱性，包括其分类账、验证用户所有权的方式和货币转移的方式，以及由于设计缺陷、网络事故或验证程序节点故障而导致的托管人操作事件或分类账受损均是潜在的技术风险。技术风险还涉及用户用来存储私钥和交易数字货币的应用程序和组件，以及和挂钩法定数字货币的兑换、清算和流动性支持问题。发行方还需要对币值波动、挤兑、重大事项披露和市场操纵做好制度安排。

当下，一些科技公司的支付系统均基于其自身发行的数字货币而非法定货币。一些企业为吸引客户、促进消费，也常向消费者提供多种支付手段在预付卡和数字钱包等闭环支付系统中使用，其体量已经高于许多银行的存款。这类非银行支付系统可以美元为记账单位，在一般情况下此类非银行私人资产可能仅在该企业网络内具有价值，但在某些情况下，发行人承诺可将其兑换为法定货币，因此这就成为该发行主体的一项负债。由于没有受到与银行同种程度的监管，消费者可能面临发行人无法履行其债务的风险。在法律和监管层面往往对于传统银行在存款保险制度、严格数据安全标准和相关信息的标准化披露方面有诸多要求。但非银行金融服务提供商可能不会为消费者提供同样的保护。此外，私人数字货币支付与依赖用户数据的各种消费服务相结合，对客户数据的安全保障和披露使用也可能引发新的问题。

第二，超主权数字货币可能被用于非法交易活动。法定数字货币均受到各国央行严格监管，其交易记录易于追踪，相对来讲，由非官方系统发行的数字货币具有自下而上、同时同步和跨境流动不规则的技术特性，更适合于违法犯罪活动的交易和支付。超主权数字货币则可能创建一个独立的金融体系，外部监管机构很难掌握该体系经济活动的具体动向，这不仅增加了犯罪组织的隐蔽性，也为其跨境非法交易活动提供了金融便利。如果这一虚拟金融体系规模持续运转壮大，甚至可能严重干扰国家正规金融体系的运行。

数字货币是一个充满风险的投资交易市场，也是世界上最大的不受监管的市场之一。Foley等学者发现大约1/4的比特币用户参与了非法活动。据估计，每年约有760亿美元的非法活动涉及比特币（占比特币交易的46%），这接近美国和欧洲毒品市场规模的总和。学术界对如何在法律层面防范和监管数字货币特别是比特币带来的犯罪问题有一些讨论，Gandal等学者根据比特币交易所Mt.Gox泄露的用户交易数据，研究了比特币交易中的价格操纵，识别并分析了该交易所的可疑交易行为。随着比特币被主流社会接纳程度的提升以及更加不透明的加密货币的出现，比特币活动中的非法份额在下降，但新的加密货币正通过“黑色电子商务”模式扩大在非法交易领域的应用。数字货币领域的复杂风险倒逼监管层需要找到妥善的解决方案和应对策略。

当前，数字货币参与洗钱、毒品和军火等非法交易活动的体量快速上升。一些数字货币既没有足够的信用背书，也没有实体资产支撑，但为违法犯罪活动提供了经济活动的生存空间和土壤。如果得到民众的认可，其在非法交易领域的应用规模及范围也会不断拓展。由于超主权数字货币可以大规模跨境流动，犯罪集团可以更便捷地转移资金，这为打击违法活动增加了极大困难。且相关的违法犯罪风险也可能通过数字货币渠道传染到其他国家，造成非法活动的溢出效应。去中心化的点对点支付方式不需要依赖金融中介，可降低交易成本，还能躲避监管，便于线下交易与线上支付同步进行。这从理论上构建了超主权数字货币体系，创造了非法交易的闭环，可为违法组织提供金融保障和支持，对国家和公共安全构成潜在威胁。

第三，超主权数字货币可能威胁金融稳定。这主要是指可能给金融稳定性和货币政策有效性带来风险。可在全球流通和使用的商业数字货币陆续进入金融市场，不需要银行和第三方支付机构，就能实现覆盖全球各个角落的点对点支付、转账和交易网络，随着其数字商业信用的不断提升，就很有可能建立全球性的数字金融垄断生态系统。在这种情况下，超主权数字货币对金融安全的影响虽不确定，但其已确实拥有了改变金融体系的能力。

超主权数字货币还可能通过数字技术和规模垄断优势增加其锚定货币的竞争优势，甚至有可能侵蚀到一些国家的货币主权。因此还需要从理论和制度上寻求公私激励的相容机制，避免全球性数字货币的公权私放，进而维护国际货币体系的稳定。超主权数字货币与法定货币挂钩，一旦具有全球地位，在被其锚定的几种主权货币中，权重越大的货币其竞争力就越强。而小国主权货币的地位会被进一步边缘化，一旦出现经济危机或通货膨胀，政府又无法限制民众进行自由兑换，小国民众很有可能大幅减少本国货币的持有量，这可能进一步加剧本国货币的贬值和金融风险的蔓延。而作为锚定目标的主权货币国家则有超发货币以兑换超主权数字货币的动机，从而增加全球货币的波动性。如果在一国居民心中，超主权数字货币比主权货币更值得信任，法定货币甚至会有完全消失的风险，一国的货币体系和金融体系就有可能被彻底颠覆。

四、超主权数字货币的监管对策

超主权数字货币在未来数字经济体系中将拥有广阔的应用空间，如果不能有效防控和应对其可能带来的各种潜在风险，就可能影响国家金融稳定，甚至引发系统性金融风险。面对全球超主权数字货币兴起的新趋势，中国同样需要调整监管理念，革新监管方式，采用新对策做好应对准备。

第一，设立专职监管部门，在法律层面建立超主权数字货币的治理结构和问责制度，并为监管范围和职能明确分配责任。建议在中国人民银行内部设立专职监管部门，负责超主权数字货币在中国的全部相关事务和监管治理工作，一切在中国从事数字货币相关活动的实体都应在其管辖和职权范围内。该部门应被赋予必要的权力和充足的资源，使其能够全面监管和监督与超主权数字货币有关的一切业务活动，并有效执行相关法律法规。任何超主权数字货币项目在开始运营之前，都必须满足中国的法律和监管要求。在为中国用户启动服务计划和提供服务之前，任何打算从事数字货币功能和活动的实体应清楚了解其适用的监管规则，并与中国监管当局积极合作。超主权数字货币的金融属性广泛，可能涉及储蓄、投资、保险、融资和资产管理等众多金融领域，可能还需要在不同金融监管部门间设立联席协调机制，明确各部门对数字货币监管的不同职责。应弥补数字货币在法律法规层面的监管缺陷和漏洞，依法确保监管部门对超主权数字货币系统和资金流动的适当监控。应设定超主权数字货币运作机制和储备资产投资管理规则，对数字货币发行人、汇款公司、支付和金融市场基础设施等实施监管。对数字货币融入现行金融监管和货币管理体制的问题展开研究，构建能够包容超主权数字货币的监管体系。

可对超主权数字货币实行牌照管理，以减轻其在国内和国际范围内作为支付和价值存储手段的潜在风险。应确保数字货币项目具有有效的风险管理框架，尤其是在储备金管理、运营弹性、网络安全保障、反洗钱和反恐怖主义融资等方面。要为数字货币项目制定适当的政策，项目内的所有职能和活动要受到风险管理措施的约束。对于承担部分或全部相关资产价值波动风险的超主权数字货币运营商实行审慎监督，对参与其项目管理以及在相关方面行使重大权力或承担重大责任的人员进行尽职调查，持续跟踪和评估数字货币项目风险。应要求数字货币项目对储备资产管理采取严格的规制，并有足够的资本和流动性缓冲来吸收信贷、流动性和市场风险，应对潜在的金融稳定性问题。

第二，加强对数字货币监管科技的研究，开发新型监管系统和技术模型，加快实时支付系统基础设施建设。数字货币基于数字技术，相应的监管也离不开监管科技的发展。协调商业银行、科技公司、第三方支付公司和人民银行已有的技术储备和技术优势，集中突破自金融模式的技术难点、数字货币的弱实名问题和对跨境资本流动管理框架的冲击、区块链和电子支付技术的分层融合及其智能合约平台的效率提升和规模突破等关键技术难点。大力发展监管科技，全面监督数字货币的多功能活动并减轻监管套利，关注其可能引发的风险。基于技术中性原则，根据数字货币的业务特点、风险特点和规则特点，采用适当的监管技术和监管框架，重点关注超主权数字货币技术平台的效率和可靠性，商业运行模式的可行性和透明度，以及合规管控的实现路径和可信度。

为应对超主权数字货币的潜在技术风险，还应加快建设基于全国范围内的实时支付基础设施，以保障消费者和企业能够安全、高效、快速地运用数字货币进行支付和交易。目前中国支付基础设施已经可以基本实现快速支付，即支付信息在银行之间的传输和结算可以实时或接近实时地完成。未来，实时支付系统的建设应致力于缩小数字经济中交易能力和结算能力之间存在的差距，提供端到端更快的支付服务，进一步提升支付系统的速度和效率，并确保这一服务能平等覆盖全国范围内所有规模的银行。此外，还需要考虑强化支付系统基础设施建设，以应对新的突发风险，在停电、黑客攻击等压力时刻能够继续提供流动性并维持支付系统的正常运营。

第三，强化对超主权数字货币的底层数据管理，保护货币持有者数据隐私。制订消费者和投资者保护计划、交易前和交易后的信息披露和利益冲突规则、超主权数字货币的赎回机制和程序、交易平台的健全系统和控制措施以及在发生未经授权的交易和欺诈情况下的责任分配，并确保数字货币项目有适当的恢复和解决方案，在适用法律和破产框架下能有序缩减。建立超主权数字货币数据管理系统。应清晰、透明地向用户和其他利益相关者披露风险及投资交易活动的相关法规、标准和规则。信息披露的内容应包括有关数字货币的治理结构，在项目内分配给运营商或服务提供商的角色和职责的信息，货币稳定机制的设计和运作，储备资产的投资授权，储备安排和适用的隔离信息资产，有效的争议解决机制和寻求补救或投诉的程序。向用户和交易对手披露的信息还应定期涵盖流通中的货币数量以及储备金中资产的价值和构成，此类信息应接受独立审计，并以全面、透明的方式向用户和利益相关者定期披露。

构建数字货币数据储存和运输、个人隐私和数据安全以及客户身份识别的监管框架和治理机制。数字经济时代下，网络外部性的特点、用户规模的增长和业务领域的扩张导致了数据的海量增长，也给消费者的隐私保护带来了巨大挑战。在数字货币的应用领域，监管部门尤其需要注意在推动数据分享时注意隐私保护。要重点保护数字货币用户的数据归属权，保持隐私下的数据透明，确保用户可以自由更换服务商，由用户决定数据的使用和共享。要严格限制其他金融机构对数据的滥用，只有在保证隐私安全的前提下，才能开放数据，避免大平台的数据垄断。应保护、收集、存储和管理数据，记录和维护在数字货币交易操作过程中收集和产生的相关数据和信息，同时遵守所有适用的数据隐私要求。

第四，参与超主权数字货币全球治理，加强跨境合作与协调。超主权数字货币既然是全球流通的，其治理和监管必然涉及各国央行和监管部门的协调合作。超主权数字货币会给传统意义上的监管带来跨境挑战，其所使用的技术和基础架构相关的运营及网络安全风险可能会影响多个司法管辖区。在没有密切协调和通用标准的情况下，司法管辖区间监管措施的差异可能引起监管套利和分散化。司法管辖区通常负责将其规则和法规应用于其管辖范围内发生的活动，但如果从国外向本国用户提供数字货币，主管部门将很难通过网络定位服务的提供者，因此很难有效地应用和执行本国法律。

解决超主权数字货币的跨境挑战需要各国监管部门之间进行有效的跨境合作、协调和信息共享，以确保充分地跨境监管。实施有效的合作需要了解各类数字货币的运作方式、各业务活动的关联和影响渠道。主管部门需要确定各自监管框架的适用范围，以及多个司法管辖区的法规如何相互作用，以避免监管缺陷和监管套利，确保全球一体化的有效监督。跨境合作的内容具体应包括：各国在超主权数字货币项目中作出的决策、制定和执行的政策；数字货币的发行、赎回和储备资产管理；数字货币的交换、交易和转售方式；交易数据和记录的存储模式等。监管部门应在国内和国际上相互合作与协调，促进有效地沟通与协商，在履行各自职责的基础上相互支持，促进对跨境和跨部门的超主权数字货币项目进行全面的监管和监督。双边或多边谅解备忘录可为合作安排提供基础，以促进各国合作和信息共享，共同管理和解决危机。构建治理框架，各国监管机构和国际组织要协调合作，调控全球数字货币的发行总量，测算和管理作为储备金的各国法定货币比例，以维护币值的稳定。要建立相关机制以应对可能由超主权数字货币的大量市场操作造成的其储备资产的流动性危机以及对全球货币体系的冲击。

中国应积极强化与各国央行和国际组织的合作，与英国、新加坡、加拿大、瑞士等在数字货币发展走在前列的国家以及金融稳定委员会（FSB）、国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）等国际组织共同商讨研究，达成监管共识，逐步构建数字货币的监测、监管政策框架，最终建立国际监管的统一标准，实现对超主权数字货币的全球治理。