2024年10月29日星期二，北京大学数字金融研究中心举办了本学期第五次数字金融Workshop。本次Workshop有幸请到香港大学商学院助理教授Yang You（游杨）主讲题为“Market Power and Loyalty Redeemable Token Design（市场势力与会员积分可兑换代币设计）”的最新研究。北京大学国家发展研究院助理教授、数字金融中心研究员胡佳胤主持Workshop，四十余位师生通过线上或线下的方式参与了讲座。

当我们购买机票或预订酒店时，常常会得到一定量的会员或常旅客积分（Loyalty Tokens），这些积分积累到一定数量后可以兑换未来的免费服务。本研究就考察了如何设计最优的会员积分制度，这其中又包括两个主要维度：首先，积分兑换的门槛应该设置为多高？其次，是否应当允许消费者之间互相交易积分？

为了得出最优积分制度，首先需要理解企业设计积分制度的动机。对于消费者来说，积分似乎是“多买多送”的福利。但从企业的角度来看，这样的设计其实是一种“跨期搭售”（Time-series Bundling）的手段。由于积分可以在未来兑换成服务，当下“送”给消费者的积分当中，事实上已经包括了未来服务的价格。因此积分并不是企业送给消费者的福利，而是消费者花钱买来的搭售品。企业还没有正式提供服务、付出成本，消费者就已经向企业支付现金。在这个意义上，积分是一种企业向消费者融资的手段。只要企业投资的回报率大于消费者的耐心程度，企业将产品与积分搭售就是有利可图的。

不过，积分系统的设计还涉及一个关键问题：是强迫消费者靠自己累积积分，还是允许积分在二级市场上交易？也就是说，积分是否应该像商品一样，让消费者在市场上自由买卖？

从正面来看，允许积分交易可以增加积分的吸引力——如果消费者可以随时在市场上购买积分，就不用等待积分积累到兑换门槛。这种灵活性反过来提高了积分的价值，由于消费者马上就可以把积分卖掉，企业就可以用更高的价格向消费者出售积分，从而在短期获得更多的现金。但从反面来看，积分的二级市场交易削弱了消费者持续累积的动机，也就是破坏了“跨期搭售”。由于消费者可以随时购买积分并兑现，一个积分从卖出到兑现为服务之间的时间明显缩短，企业从积分这种“先收钱、再提供服务”的融资手段中获利的空间就消失了。

研究通过数学模型论证发现，企业总是会禁止积分在二级市场上“自由交易”。这是因为禁止二级市场交易带来的积分价值下降，总是可以靠降低积分兑换的门槛来弥补。一旦允许了二级市场交易，消费者总是可以通过市场交易来凑齐积分，企业就不可能通过调整积分门槛来从跨期搭售当中获益了，这相当于企业在营销策略上“自缚手脚”。

那么，是不是所有企业都采取同样的积分策略呢？研究发现，企业积分制度的选择还取决于它们的市场地位，企业的市场定价能力越强，就越依赖积分系统来提前锁定收入。当企业强制向消费者搭售积分时，消费者可能转向其他竞争对手，研究将其建模为出售积分的成本。企业的市场势力越高，出售积分的成本就越低。对于垄断者而言，它们甚至可以通过“买一赠一”的方式，强制要求消费者在一次购买中付两次的钱。积分制度反过来又给消费者创造了转换成本，一旦换到其他企业，就相当于放弃了原有的积分。因此，积分制度利用了企业的市场势力，反过来又强化了市场势力。

研究通过分析现实中航空业和酒店业的数据，发现企业会通过多种多样的方式限制积分交易。比如，很多企业会对积分的转让设定高昂的手续费，或者限制转让的次数。这些措施有效地减少了消费者在二级市场上交易积分的可能性，使得消费者不得不通过不断消费来积累积分。这种限制交易的设计和大型企业的市场影响力相辅相成，使得他们能够更加依赖积分来提前锁定收入。回归分析则发现，企业的市场势力越强（营业规模越大），其应收就越依赖于积分。而这些结果也进一步支持了本文的理论模型：积分系统的设计是企业策略的精细选择，既考虑了如何锁定消费者，又反映了它们在市场中的地位和影响力。

讲座结束后，线下参与Workshop的各位师生与游杨教授合影。北京大学国家发展研究院助理教授、数字金融研究中心研究员胡佳胤，北京大学新结构经济学研究院博士生陈思，以及北京大学国家发展研究院博士生胡诗云与游杨教授围绕模型含义、代币经济学研究前景等话题展开了讨论。

Yang You（游杨）是香港大学商学院助理教授。他于2021年在哈佛大学取得经济学博士学位。他的研究领域涵盖加密货币与智能合约、去中心化金融、发展经济学、文化与经济学以及另类数据。他的研究成果已在《Review of Economic Studies》、《Journal of Financial Economics》和《NBER Macro Annual》上发表。游杨博士担任香港金融管理局央行数字货币专家组成员，以及促进Web 3发展工作小组生态系统与基础设施小组委员会委员，并领导香港大学深圳校区的区块链与智能合约实验室。