2024年10月15日，北京大学数字金融研究中心举办本学期第三次数字金融Workshop。本次Workshop有幸请到北京大学汇丰商学院金融学教授Kai Li（李凯）报告题为Finance Leases and Capital Allocation Efficiency in China（中国的融资租赁与资本配置效率）的研究。本次Workshop由北大国发院助理教授、中心研究员胡佳胤主持，七十余位师生分别通过线上、线下渠道参与Workshop。

租赁是企业机器设备的重要来源，中国的租赁市场在过去十几年经历了爆发式增长。到2018年，中国融资租赁余额达到6.7万亿人民币，仅次于美国，成为世界第二大租赁市场，占全球租赁交易的20%。然而，中国与美国租赁市场存在显著的结构性差异：美国以经营性租赁为主（占比87%），而中国则以融资租赁为主（占比90%）。

经营性租赁（Operating Lease）类似于一般所理解的租用，出租方始终拥有机器设备所有权，承租方在租期内获得使用权并支付租金。而所谓融资租赁（Finance Lease），是指承租方从租赁方那里租用机器设备，待租期结束后（通常较长），承租方以象征性的价格获得机器设备的所有权。如果承租方中途违约，租赁方很容易收回设备。换句话说，融资租赁类似于日常生活中的“分期付款”，只不过在付款期间，商品的所有权归出租人。传统的公司金融文献对融资租赁的研究相对有限，多将其简单等同于抵押贷款。这种认识难以解释中国融资租赁市场的快速发展，也忽视了融资租赁在特殊制度背景下可能发挥的独特作用。

李凯教授及其合作者的研究表明，在中国民营企业面临“贷款难”的背景下，融资租赁发挥着独特的资金中介作用。中国的民营企业虽然占企业数量的90%，贡献了80%的就业、70%的技术创新、60%的GDP和50%的税收，但仅获得40%的银行贷款。相比之下，国有企业在传统银行信贷体系中具有明显优势。融资租赁则成为了民营企业重要的融资来源，其融资规模相当于民营企业部门银行贷款总额的20%。由于在融资租赁当中机器设备的仍然归出租方所有，因此与抵押贷款相比，融资租赁具有显著的资产收回优势。这种制度设计降低了借贷风险，提高了资金融通效率。

李凯教授及其合作者基于手工收集的2007-2021年间中国A股上市公司融资租赁合同数据，研究发现了若干显著特征。首先，研究根据出租方是否与银行相关联，以及承租方的所有制属性，将租赁合同划分为四类。其中，银行关联的出租方向国有企业提供融资占到了总样本的13%。这一小部分租赁实际上是银行变相地发放贷款，体现了银行的监管套利活动。而其它三类融资租赁则是研究重点考察的对象。

其次，从承租方的特征来看，使用融资租赁的企业普遍表现出更高的成长性和投资率。承租方的销售额、利润与固定资产增速都高于同所有制类型的其他企业。这些企业同时具有较高的杠杆率和较低的现金持有比率。对于民营企业来说，融资租赁的融资成本也比发行债券更低。不过，以上特征不适用于那些向银行关联租赁公司融资的国有企业——这些企业更可能体现了监管套利的动机。

最后，从出租方的角度来看，作为出租方的企业普遍具有较高的资产、较低的营收与利润增速，它们的融资成本也更低。与此同时，它们通过向其他企业提供融资租赁服务，可以赚取正的利差。出租方和承租方的对比表明，融资租赁有利于资本从增长较低的公司流向增长较高的公司，优化了资源配置。

为了系统分析融资租赁的宏观经济效应，研究构建了一个包含异质性企业的一般均衡模型。模型中的企业按所有制分为国有和民营两类，它们在部门生产率和融资约束上存在不同。在银行贷款当中，给定相同的抵押品数量，国有企业比民营企业能够获得更多的银行贷款，即国企的抵押率高于民企。但在融资租赁当中，国企和民企模型的抵押率相同，而且由于融资租赁具有较强的资产收回优势，其有效抵押率高于传统银行贷款。企业可以根据自身特征选择是否成为出租方或承租方。模型分析表明，这一特征使得融资租赁能够通过两个渠道提升资本配置效率：它让生产率较低的国企可以将闲置资本出租获取租金收入，同时使得生产率较高但融资受限的民企能够获得更多资金扩大生产规模。

基于理论和实证分析，研究得出了重要的政策含义。近年来，中国对影子银行业务实施了严格监管，主要针对委托贷款和理财产品等可能增加系统性风险的业务。相比之下，融资租赁是一种相对“良性”的影子银行业务。首先，融资租赁直接基于设备购买，降低了资金挪用风险，这与委托贷款大量流向房地产行业形成鲜明对比。其次，出租人对租赁物的回收优势显著降低了系统性风险。本文的研究表明了融资租赁在提升资本配置效率方面的积极作用。

在讲座过程中，北京大学国家发展研究院教授、北大数字金融研究中心副主任沈艳，北京大学国家发展研究院长聘副教授赵波、助理教授胡佳胤、助理教授李明浩，北京大学国家发展研究院副研究员、智库中心副主任王勋，以及北京大学国家发展研究院博士研究生江弘毅等先后围绕融资租赁的制度背景、发展现状以及建模方式等问题与主讲嘉宾进行深入探讨。

李凯博士现任北京大学汇丰商学院金融学教授，并担任《经济学》（季刊）副主编。他的主要研究领域为资产定价、宏观金融、金融经济学、中国金融市场等。他的研究专注于构建、验证和应用一套基于融资约束的资产定价理论，并应用于中国金融市场的理论和实证问题。他主持国家自然科学基金优秀青年科学基金项目（海外），并曾连续五年成为香港青年研究基金（ECS）和优配研究基金（GRF）获得者。他在Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics、Journal of Monetary Economics、Review of Finance和《比较》等国内外重要期刊发表论文近二十篇。他在绿色金融方面的研究入选金融学顶级期刊Journal of Finance高被引论文，并获得了WFA最佳实证金融论文奖和Amundi-ESSEC ESG奖。