2023年12月21日，北京大学国家发展研究院、北京大学数字金融研究中心举办了2023年秋季学期的第十三场数字金融workshop。本期workshop由国发院助理教授、中心研究员胡佳胤主持，邀请到美国埃默里大学Kaiji Chen（陈凯迹）教授分享其与合作者的最新研究《The Spillover Effects of Real Estate via Production Network（房地产通过生产网络的溢出效应）》。七十余位老师和同学通过线下或线上的方式参与了本次workshop，并与主讲嘉宾进行了深入的交流和讨论。

陈凯迹教授指出，房地产行业贡献了中国26%的GDP，是中国经济的重要组成部分。“三道红线”政策是前所未有的，未被预期到的政策。基于此，陈凯迹教授及其合作者以中国对房地产行业的“三道红线”政策为切入点，探究了（1）房地产对其他部门溢出效应的大小；（2）为什么房地产的溢出效应非常重要等问题。

具体来说，陈凯迹教授及其合作者基于非房地产企业与房地产企业的股票收益相关性构建企业（非房地产企业）对“三道红线”政策的暴露程度，分别估计了“三道红线”政策在金融方面和实体经济方面的影响，并从生产网络角度探究政策的传导。

陈凯迹教授及其合作者详细介绍了中国对房地产行业的“三道红线”政策，并称该政策是首次对房地产开发公司杠杆率过高进行限制。该文章的数据来源于国泰安和万得数据库，包括A股和H股市场中的209家房地产企业，A股市场中的3362家非房地产企业。该数据中包括企业的股票价格（2010年1月至2020年8月）、债券收益率（2020年5月至2020年12月）和资产负债表信息（2019年第一季度至2022年第三季度）。

陈凯迹教授与其合作者构建了企业对政策的暴露程度。具体地，他们估计每个非房地产企业与所有房地产企业2010至2019年间的加权平均日度股票价格相关性，权重为房地产企业的具体政策限制数量。

陈凯迹教授及其合作者发现：（1）在金融方面，政策暴露程度增加1单位标准差会使得股票超额收益降低0.18%，债券利差增加33bp。（2）在实体经济方面，政策暴露程度增加1单位标准差会使得投资降低0.29%，销售增长降低2.20%，利润降低0.23%，杠杆率增加0.21%。（3）与房地产生产网络更密切的行业或者更依赖外部融资的行业的投资下降程度更大。（4）在上述行业内，向房地产公司提供更多贸易信贷的企业受到政策冲击程度更大。

陈凯迹教授与其合作者通过将企业划分不同组别来探究溢出效应的影响机制。具体划分标准包括（1）生产网络距离；（2）外部融资依赖性；（3）融资约束；（4）股权结构；（5）贸易信贷。

陈凯迹教授与其合作者发现与房地产生产网络距离更密切、对外部融资依赖性较强、民营企业以及为房地产企业提供更多贸易信贷的企业受到政策冲击更大，融资约束并不是重要影响因素。进一步地，在房地产生产网络距离更密切的前提下，外部依赖性较强的企业、民营企业和为房地产企业提供更多贸易信贷的企业受到政策冲击更大的效应更明显。

该研究表明中国限制房地产杠杆率过高的政策会外溢到其他部门，使得非房地产企业的金融市场和实体经济受到负向冲击。并且，与房地产企业生产网络更密切的企业受到负向冲击更大，表明该政策通过生产网络机制传导到其他部门。

北京大学国家发展研究院副院长、金光讲席教授、北大数字金融研究中心主任黄益平，北大国发院宏观与绿色金融实验室副主任何晓贝，北大国发院经济学长聘副教授赵波，中南财经政法大学财政税务学院教授、北大国发院兼职研究员鄢萍，北大国发院助理教授胡佳胤、李明浩，北大经济学院助理教授李博，北大光华管理学院助理教授肖筱林，国际清算银行经济学家邱晗，北大国发院博士生黄北辰、杨宇彤等在报告过程中提问并与陈凯迹教授进行了深入讨论。分享结束后全体参与人员进行合影留念。