2023年11月21日，北京大学国家发展研究院、北大数字金融研究中心举办了秋季学期的第9次数字金融Workshop。美国马里兰大学经济学教授Ginger Zhe Jin（金哲）分享了题为“Haste or Waste? The Role of Presale in Residential Housing（欲速则不达？预售政策在居民住房市场中的作用）”的研究。本次Workshop由北大国发院助理教授、中心研究员胡佳胤主持，三十余位师生在线上参与会议并与主讲嘉宾进行了深入的交流和讨论。

预售政策是指房地产开放商在房屋建筑工作完成之前就开始销售房屋产权，这在全球的经济体中都是比较常见的，但在中国这一比例非常之高。一方面，截止2022年，房地产在中国GDP的占比已经达到12.9%，人均居住面积也从1990年的7.1平方米上升至2020年的41.8平方米；另一方面，预售政策在中国的实施范围已经超过90%，因此该政策伴随着大量销售时候未完工的房产，对数以百万计的家户产生了不可忽视的影响。

本文旨在研究预售政策在中国房地产发展中起到的作用以及未完工房产（也即“烂尾楼”）数量上升带来的潜在危害，同时评估是否存在更优的预售政策。预售政策包括售前标准（presale criterion）和售后监管（postsale supervision）政策，前者可以通过改善开发商的现金流来促进房地产的开发建设进度（比如同一开发商同时进行多处住宅的施工建设），后者如果不够严格，则可能导致开发商的道德风险问题，导致房产未完工（也即烂尾）的概率上升。因此二者对于社会福利的最终影响难以确定。

通过收集中国2010年-2017年城市-年度层面的预售政策以及房地产建设数据，金哲老师和其合作者评估了预售政策对于房屋未完工概率以及开发商同时建设多处房地产项目的概率的影响。研究表明，更严格的售前标准和售后监管政策都能降低房屋的未完工概率，但后者的作用在统计上更加显著；开发商同时建设多处房地产项目的概率会随着售前建设标准的放松而上升，但不受售后监管的影响。粗略计算(Back-of-the-envelope calculation)表明现有预售政策并未达到最优，通过将售前建成标准调整至0.25，而售后监管标准提升1.4个标准差，房屋的未完工数量可以在房地产新增建设不变的前提下降低20%。

金哲老师和其合作者首先建立了一个代表性开发商的模型，开发商考虑是否同时建设项目1和项目2以最大化其期望利润，在项目1的建设周期里的任意时间开发商都可以付出一定固定成本来开启项目2，如果项目1达到了预售的售前建设标准，则项目1可以开启预售，此时开发商通过权衡售后建设的成本和售后监管的惩罚力度来决定是否让项目1完工。

在引入建筑成本和售后监管惩罚的随机冲击之后，该论文做出如下预测：一，更严格的售前建设标准和售后监管政策会降低项目1的未完成概率；二，更严格的售前建设标准会降低开发商多处施工项目同时开工的概率，而售后监管政策对此没有影响；三，开发商的房屋建设成本会放大预售政策对于房屋烂尾概率的影响，预售收益则没有该作用；四，预售收益的上升会削弱售前建设标准对开发商的同时建设概率的影响，而建设成本的上升带来的影响方向相反。

数据和变量方面，对于售前建设标准，金哲老师和其合作者用预售前已投入成本占比或者预售前要求的建筑进度来衡量售前建设政策，用是否存在4类监管标准的虚拟变量的加权平均来衡量售后监管强度，通过手工搜索各地领导留言板上有关“烂尾房”的记录来构造房地产未完成概率（和当地当年度房地产项目的比值），用同时开工的项目数量和土地拍卖结果来衡量开发商的同时开工状况。数据的地理分布显示售后监管的强度和房屋未完成概率之间存在一定的负相关关系。

在回归模型设定上，金哲老师和其合作者采用双向固定效应模型来估计政策的影响，指出该模型识别的是预售政策本身效应、类似政策效应和不同效应之间的涟漪效应的混合。

基准回归结果和模型预测较为一致：更严格的售前建设标准降低了开发商的同时开工概率和房屋未完工概率，更严格的售后监管标准降低了房屋未完工概率。对于同时开工概率的影响主要体现在对于项目数量和土地拍卖成功概率，而非土地拍卖价格上。这些结果在事件研究法、不同的变量衡量和样本选取下稳健。

异质性分析显示，建设成本的上升会进一步加强售后监管严格化对于房屋未完成概率和的削弱作用，对于新开工项目的削弱作用也有加强效果。在将全国平均（售前建设标准为0.33，售后监管强度为0.22）定位基准情况的前提下，本文最终指出，如果将售前建设标准降低为0.25，而售后监管强度提升1.4个标准差，可以降低20%的房屋未完成数量而不减少新增房地产项目。

金哲老师的研究通过构建动态模型，以及搜集整理各地预售监管政策和房地产建设相关数据，从理论和实证两方面研究了预售政策对中国居民住房市场的影响，为房地产和最优政策设计等文献做出了贡献。

在讲座过程中，北京大学国家发展研究院金融学助理教授胡佳胤，德国哈勒大学与哈勒经济研究所经济学助理教授、北京大学数字金融研究中心特约研究员李想，厦门大学经济学副教授马超，香港中文大学金融学助理教授苏阳等就模型设定、政策分析、系数解读、反事实分析等方面的问题提问并与金哲老师和其合作者进行了深入讨论。