题记：2022年4月20日，“学习强国”再次刊发了北京大学国家发展研究院副院长、北京大学数字金融研究中心主任黄益平教授与北京大学国家发展研究院副研究员王勋合著的《读懂中国金融 : 金融改革的经济学分析》的节选内容。本文转自该部分节选。

过去几十年中国金融体系的演变既是一个从无到有的发展过程，也是一个从计划到市场的转型过程。《读懂中国金融：金融改革的经济学分析》作者多年观察、分析中国金融改革有一个心得，政府对金融体系的干预，即抑制性金融政策的效应是动态的，几乎所有的经济政策既有正面的作用，也有负面的作用。因此，同样的一项政府干预金融的举措，在有的经济体中是以正面效应为主，而在另一些经济体中则是以负面效应为主，甚至在同一个经济体的不同时期，也会显示不同的净效应。这个理念有助于理解抑制性金融政策在中国金融改革期间的动态影响。

改革期间金融政策的演变可以用两点概括，一是金融抑制的程度在不断降低，说明金融市场化的程度确实在不断提高。二是改革的速度比较慢，直到2018年，中国的金融抑制指数在全世界仍然处于较高的水平，这也反映了渐进式改革的特点。令人注目的是，改革期间中国经济实现了快速的经济增长。2010年，中国进入中等偏上收入经济体的行列；也是在同一年，按可比价格计算，中国经济规模超过日本，成为世界第二大经济体。做个简单平均可以发现，从1978年到2019年，中国经济实现了年均9.5%的增长。从全球对比来看，同时期内，高收入国家平均增长2.4%，跟中国处于同等发展水平的中等偏上收入经济体，平均增长4.1%。没有一个国家或经济体，能在同时期持续这么长时间的快速增长。所以，从这个意义上说改革开放创造了“中国奇迹”并不为过。这起码表明过去的“充满各种问题”的金融体系并没有妨碍中国实现高速增长，当然也没有影响中国维持金融稳定。

但传统的经济增长理论认为，健全的金融体系能够有效地动员储蓄，合理配置稀缺的金融资源，有助于企业家创新，促进经济发展；而受管制、缺乏效率的金融体系则会束缚金融发展，不利于支持创新创业，会阻碍经济增长。这一传统理论的政策含义非常明确：为了促进经济的可持续增长，实施金融抑制政策的发展中国家应该积极推进金融深化，放弃抑制性的金融政策，解除对金融资产价格的不适当管制，实行以市场利率为核心的金融市场化改革。

如果金融抑制与经济增长是简单的线性关系，那么，在中国的金融体系保持了这么高的金融抑制程度下，又该如何解释改革期间所创造的“经济奇迹”呢？实际上，尝试理解、解释中国实践与传统理论之间这种表面上的矛盾，通过对金融改革展开切合实际的经济学分析，揭示金融改革的“中国故事”所蕴含的基本道理，正是《读懂中国金融：金融改革的经济学分析》最根本的目的。

传统金融理论对金融实践的解释能力不足。20世纪70年代以来一些发展中国家的货币和金融自由化的改革带来了相当严重的经济或金融危机，如70年代的阿根廷、智利和乌拉圭，80年代的菲律宾和土耳其，90年代的亚洲各国等。诺贝尔经济学奖得主、哥伦比亚大学教授斯蒂格利茨就曾经一针见血地指出，最近几十年来不断出现的金融危机与发展中国家的金融自由化存在密切关系。因此，需要重新认真地评估金融自由化对新兴市场经济的利弊得失。金融自由化与金融国际化导致金融动荡甚至金融危机，似乎与传统理论不一致。但这并非意味着金融改革不能带来那些预期的益处，比如提高投资回报、降低融资成本、改善风险管理等。但金融改革也可能产生一些副作用，比如金融市场波动、资产价格泡沫、金融结构失衡等。一个国家在实施金融自由化与国际化政策的时候，利益与弊端会同时出现，只是在一些国家是利大于弊，而在另一些国家则是弊大于利。

把这个简单的道理运用到中国的金融改革实践中，再看如何评价改革期间抑制性金融政策的作用：金融抑制究竟是促进了中国的经济成功，还是说只是没有妨碍经济成功？这个问题很重要，因为它不仅关乎如何理解过去，更涉及如何应对未来。就像评价“双轨制”改革一样，有人说中国经济成功是因为市场化，放得好；也有人说是因为保留了计划色彩，管得好。不同的结论会形成不同的政策导向，可能会对金融改革的未来走向产生南辕北辙的效应。

作者对金融改革的实证分析表明，改革政策或者金融抑制的作用机制相对复杂，并不能用简单的“放得好”或“管得好”来评判。作者利用改革期间中国的省级数据，分析了金融抑制对经济增长的影响，研究的主要结论是：改革进程中，抑制性的金融政策对经济增长的影响存在由正到负的结构性变化。改革开放前期，也就是20世纪80、90年代，金融抑制对经济增长的影响是正面的，但进入21世纪以后，这个影响发生了结构性的变化，金融抑制对经济增长的效应由正面变成了负面。

如果利用这些估算结果做一个简单的反事实测算，也就是说，假定把金融抑制指数降到0，即彻底消除抑制性金融政策、实现完全的金融市场化，中国的经济增速在不同的时期会发生怎样的变化？结果显示：20世纪80年代中国经济增速会下降0.8个百分点，90年代经济增速会下降0.3个百分点，但在21世纪的头十年，经济增速反而会提高0.1个百分点。这说明，早期的抑制性金融政策能促进经济增长，但后期这种促进作用会转变成遏制作用。所以，现在进一步消除这些抑制性的金融政策，整体的效果是会让中国的经济增长更快一些。

在当前的金融抑制政策中，偏向国有企业的信贷支持政策、资本市场发展限制、利率管制、资本项目管制、频繁调整的准备金政策对经济增长的阻碍效果最明显，这些也应该成为今后金融市场化改革的重要内容。

银行体系向国有部门贷款的比重，对经济增长的影响在2000年前后由正变负。这意味着改革开放的前期，国有部门在国民经济中占据主导地位，银行向国有部门贷款即是支持整个经济的增长。近年来，非国有部门在国民经济中的地位和作用越来越重要，非国有部门却始终面临着融资约束。向国有部门贷款比例越多即表明资金配置效率越低。我国金融体系以银行为主导，直接融资市场占比偏低，难以有效满足非国有部门尤其是民营企业研发和创新的融资需求，已成为近十年来阻碍技术进步和经济效率提升的主要因素。

稳步推进资本账户改革并不意味着全面放开资本账户，应注重在提高效率的同时加强金融稳定。资本账户管制对经济增长的影响在2000年之前不显著，而2000年之后显著为负。这表明资本管制在经济改革初期并不会显著损害经济增长，而随着经济条件和环境的改善，资本管制逐渐成为产生金融扭曲和金融风险的一个重要原因。大量证据表明我国目前的资本账户管制限制了国内企业和居民利用国际资本市场优化投资收益的能力。因此，在坚定推进资本账户开放的同时，应加快完善跨境资本流动监管，避免因短期资本流动引起金融体系大幅波动。

（文章转自：学习强国）