题记：2016年1月19日，北大国发院及其BiMBA商学院副教授黄卓应邀坐客搜狐财经思想库，与上海交通大学高级金融学院副院长朱宁教授围绕中国金融领域的热点问题展开精彩对话。黄卓于2011年1月获得斯坦福大学经济学博士学位，曾获得斯坦福大学经济系“最佳博士生候选人论文奖”，一直走在金融研究的前沿。2014年曾获得应用计量经济学领域的国际权威期刊Journal of Applied Econometrics的“Richard Stone最佳论文奖”。2015年获得第七届高等学校科学研究优秀成果奖（人文社会科学）论文类二等奖。

本文根据黄卓的论坛发言实录整理。

很早就知道朱宁教授要写一本《刚性泡沫》的书，特别难得。讲中国经济的著作很多，但从金融学者的角度来分析的不多，尤其难得的是，朱宁不仅敢于直面中国经济目前存在的几个非常严重的问题，比如高房价、产能过剩、影子银行、地方债务等，还能用一个简单的视角和概念把它串起来。

今天要谈的最关键一个词是“泡沫”，这是标准的金融学词汇。对这个概念，金融学家和经济学家研究多年，但达成的共识非常少。

2014年有一首歌非常流行非常火，邓紫棋的《泡沫》，有几句词是这样写的：“阳光下的泡沫，是彩色的。。。。。。美丽的泡沫，全都是泡沫，是一下的花火，你所有承诺，全部都太脆弱”。歌词讲的是爱情泡沫，但恰恰也可以用来描述金融中的泡沫。比如，我们说金融泡沫也是彩色的，看起来很吸引人，所以能够让你忍不住被骗其中还感觉到很幸福，但是最后泡沫还是会破灭，因为它的基础是脆弱的，而且它给的承诺最终也无法实现。

今天主要分享三点。

第一、刚性泡沫的概念与演变。与刚性泡沫对应的一个概念是经济学界几十年以前讲的软预算约束。这个词在1980年代由匈牙利经济学家科尔奈提出，主要描述在计划经济和转轨经济中企业经营中存在的一个非常常见的现象，即企业经营不善或资不抵债时不会破产，而是通过政府的救助继续经营。这就跟真正市场经济里的企业不一样。在市场经济中，企业经营失败、资不抵债就会破产。软预算约束会带来很多严重的问题，比如企业没有动力去提高经营效率。

这个概念后来被中国很多经济学家拿来研究我们的国有企业问题，当时包括林毅夫、钱颖一、李稻葵等好多经济学家都曾借用这个概念分析中国的国企问题。我们知道在上世纪90年代，中国国企存在非常严重的问题，政企不分、冗员、三角债、效率低下、大面积亏损等，情况比现在糟得多，甚至对整个金融体系的稳定都产生严重损害。当时朱镕基总理启动了国有企业改革，通过国有企业改制、转制，通过建立现代企业制度，用十年之功才大致完成国有企业改革，真正在企业经营层面上减轻软预算约束问题。这个问题的解决也释放了整个企业的经营活力，奠定了中国在后来二三十年强劲的经济增长基础。

然而，软预算约束并没有完全消失。根据朱宁教授本书中的发现，它以一种新的形式重现，政府的隐性担保、刚性兑付、只涨不跌这样的形式一直长期存在。而且主要集中的领域跟之前不同，之前主要集中在企业经营层面，如今隐身于地方政府的投资和债务、房地产，以及金融体系，形式更隐蔽，然而问题的本质一脉相承。因此，需要通过深刻的改革来推进，解决软预算约束问题。

第二、金融部门在宏观经济学中的作用。2008年之前，国际主流宏观经济学模型里可以没有金融部门，虽然有金融，但金融对宏观经济的影响都是通过货币政策、货币供应量、利率、汇率等带来影响。除此之外，经典的宏观经济模型也可以忽略金融市场，但2008年的金融经济危机让我们注意到金融市场里面有两个问题有可能给实体经济带来重大冲击：

一是金融市场的财富效应影响需求变化。宽松的货币政策能吹起金融泡沫，使得每个人觉得自己很有钱，进而改变自己的消费决策。当泡沫有可能破灭时，金融部门去杠杆的过程又带来反向的财富效应，使得消费者大大削减自己的当期消费，企业也减少投资，对实体经济带来严重的需求冲击。

二是金融中介的传导功能受阻。金融中介所发挥的作用是把货币政策传导到实体经济。之前一直假设这个传导机制是通畅的，2008年我们发现，当金融危机出现时，很多从宏观层面出发应对危机的货币政策传递不到实体经济，即使美联储拼命注入流动性，但是商业银行不敢放贷，宁愿把钱放到手上，攒一堆基础货币，因为他们担心自己有破产风险，从而使金融中介的传导机制出现严重阻塞。

因此　2008年之后整个宏观经济学界开始反思，金融市场和金融部门在宏观经济的运行中到底有多么重要，这个传导机制到底怎么样，也有很多著名的学者开始在宏观模型里面开始探讨金融部门的影响机制。朱宁教授的研究就属于这个方向，非常难得。

第三、怎么化解刚性泡沫，这也是最重要的。实际这个问题值得我们去开很多场研讨会，今天我只说说个人的一点思想，我认为这里面最核心的一点是怎么去管住政府的手，最难的一点也是这样，怎么给政府提供一个硬的预算约束。

对政府的限制应该通过一些制度或者立法来实现限制，比如地方政府什么应该管什么不应该管，什么能够担保什么不能担保，应该有非常明确的立法来界定，包括比如像证监会或者金融监管部门的责任是什么，监管目标是什么，能够做什么，证监会应不应该管股市的上涨或下跌，金融市场要不要作为我们产业政策的一个产业政策工具等，这些都需要通过立法推动，这个是关键，但是不容易做。

对于金融市场要不要打破刚性兑付？我个人认为这里面有两个比较好操作的原则：第一、防范系统性金融风险的原则。只要没有影响到整个金融体系的稳定，我们就可以让问题机构违约。第二、打击金融欺诈或庞氏骗局。有一些根本不是违约风险，而是做这个产品时本身就是想骗一笔钱就走，这实际就是犯罪，要严厉打击。政府应该设立一些监管门槛，把金融欺诈的难度提高。

如果能把握好这两个原则，我们应该就能够敢于打破刚性兑付，形成风险的定价机制。如果股市亏了钱哪怕亏的再多，也不至于太多人去证监会门口静坐，除非政府做了一些不该做的事，提供了不该提供的担保。投资有风险，入市自负盈亏，投资者是知道的。

在金融改革这块，我们这几年已经有很多实质性进展。金融里面有两个要素，一个对于时间价值的定价，一个对于风险价值的定价。两端都已经做得差不多，时间定价就是利率，利率市场化至少从制度上已经基本完成，只是还需要时间让它运行。关于股权风险的定价也已经完成，股票市场就是自负盈亏。现在缺的是对违约风险的定价，也就是说固定收益市场的定价，现在还没有完全让市场去发现价格。产品收益率不管是10%，还是8%，搞不清楚这两个的违约风险，没有办法对违约风险进行定价。这是下一步金融改革可以去做的，也可能是比较好的切入点。

最后，当出现系统风险需要救助时，国际市场有很多经验值得学习。比如美国政府也经常救助干预，但救助时有很多技巧，其中一个重要原则是如果救助一个金融机构，必须把股东的权益清零。为了防范系统风险，政府可以救助，但必须让股东承担成本责任，因为股东冒险行为所产生的严重后果必须自负，所以股东一分钱拿不到。最起码不能形成一个反向激励：盘子越大越安全，大到不能倒。同时，对于违反了金融监管政策和法律的主体，要追究承担一定的法律责任，让冒险者对相应的后果承担责任。

总之，金融市场打破刚性兑付是化解刚性泡沫的一个切入点。谢谢大家！