题记：2022年4月30日，“学习强国”再次刊发了北京大学国家发展研究院副院长、北京大学数字金融研究中心主任黄益平教授与北京大学国家发展研究院副研究员王勋合著的《读懂中国金融 : 金融改革的经济学分析》的节选内容。本文转自该部分节选。
熟悉金融体系的读者都知道，金融具有顺周期性。经济上行期，实体经济盈利能力上升，低利率刺激信贷扩张。而经济下行期，经济不确定性上升，企业融资成本由于风险溢价而上升。在当前中国实体经济投资回报率持续下滑，金融、房地产业保持较高收益率背景下，部分产业集团积极筹建金控集团，将金融业列入集团转型战略与核心业务。由于多数产业资本及主要股东设立金融平台缺乏专业管理能力，盲目追求金融规模扩张，并通过高位套现、投机收购等谋取高额利润，偏离或忽视实体主营业务，导致经济“脱实向虚”，减少了投向实体经济的创新资源，抑制了实体经济的创新能力。一些金融子公司利用业务协同与内部交易，比如以“明股实债”规避“去杠杆”政策要求，导致资金在金融体系内空转循环与自我实现，跨产品、跨机构、跨市场、跨行业风险不断集聚，加剧了金融体系脆弱性。
十年来影子银行业务快速发展的一个重要背景，就是转型中的实体经济的许多需求没有得到很好的满足。所以创投企业融资、家户投资理财和地方政府筹集建设资金，往往都需要依靠影子银行，这实际上是正规金融部门特别是资本市场和商业银行金融服务功能不健全所导致的。因此，证监会原主席肖钢在其研究中明确提出，“影子银行是用错误的方法做了一件正确的事情”。一方面，它实实在在地为实体经济提供了金融服务，弥补了正规金融部门服务的不足。另一方面，影子银行规避监管，一些交易中人为地放大了金融风险，确实给金融稳定造成较大隐患。分析中国的影子银行，要两个方面放在一起看。
根据中国人民银行的定义，中国的影子银行是指从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受到严格审慎监管，容易导致监管套利和系统性风险的实体或准实体。影子银行的定义可以包含三个层次，第一个层次为狭义口径，以是否接受监管为依据进行界定，主要包含非金融牌照业务下的小额贷款、融资担保、P2P网络贷款、无备案私募股权基金、第三方理财及民间借贷等；第二个层次为中等口径，既包含狭义口径下的产品，又包含金融牌照业务下的信托、理财、货币市场基金、资产管理、资产证券化、股票融资、债券融资等；第三个层次为广义口径，既包含中等口径的产品，又包含银行表外非传统信贷业务（银行承兑汇票、信用证、应付代付款项、贷款承诺等）和银行表内非传统信贷业务（标准化及非标准化投资、同业、非生息资产、存放央行款项等）。
国外的影子银行主要以非银行金融机构为主，而中国的影子银行则是由银行发挥主导作用，因此被称为“银行的影子”。第一，资金主要来源于银行，资金主体仍是储户的储蓄资金。过去储蓄都放在银行，但银行的存款利率非常低，经常跑不赢通胀。银行理财产品的吸引力就很大，特别是在刚性兑付打破以前。因此相当一部分银行资金通过银行理财产品、信托基金、民间借贷等方式进入了影子银行。第二，资金主要投放于银行的客户。受制于监管部门的严格控制，包括行业管制、月度信贷额度监管、资本充足率监管甚至利率管制等，银行无法很好地服务实体经济。而银行表外业务的开展既可扩展贷款规模，又可满足监管要求，实现了银行降低风险资产、提高资本充足率的目标，于是具有一定瑕疵、不能完全满足商业银行信贷要求的企业也融到了资金。第三，银行发挥主导作用，券商、信托等公司仅发挥通道的功能。这主要是因为商业银行在中国的金融体系中一枝独大，在资金规模、分支机构、客户资源方面具有绝对的优势。
影子银行对实体经济的支持，集中在两个方面，一是企业的融资需求，二是家户的投资需求。实体经济中的民营企业尤其是中小微企业、产业政策限制投资的行业、地方基建项目等领域都有较大的融资需求，而传统的间接融资和直接融资市场均无法满足这些需求，影子银行资金通过各种渠道流入这些行业，满足了这些融资需求、支持了实体经济发展。与此同时，理财产品能提供比储蓄存款更高的收益水平，而且流动性好，投资者的资金可以在活期账户与投资理财账户之间频繁快速转换。这种居民存款“理财化”不但满足了居民的投资需求，一定程度上也推进了存款利率市场化的进程。影子银行确实造成了不少风险，包括资源错配风险、资金空转风险、期限错配风险和刚性兑付风险等。大量的资金流向了地方融资平台、房地产企业以及“两高一剩”行业，助长了盲目投资和产能过剩现象。为了规避监管，理财产品往往“多层嵌套”“层层包装”，甚至“脱实向虚”，增加了系统性金融风险。理财产品多以资金池的方式运作，负债端一般以一年期以内的产品为主，资产端的期限则往往为3~4年，容易造成潜在风险。刚性兑付不仅助长投机心理，还抹杀不同项目之间的风险差异，最后放大了银行体系的风险。
正因为如此，2017年以来，出台了资管新规及一系列的金融严监管政策，其目的也是化解金融风险。目前看这些政策已经初步见效。2018年末银行非保本理财产品的余额为22.04万亿元，与2017年末的22.17万亿元和2016年末的23.11万亿元相比，稳中有降。影子银行资金的回表，一方面规范了过去影子银行资金体外循环、脱实向虚、逃避监管等问题，另一方面也加大了正规金融渠道对实体经济的支持力度。同业理财资金规模从2016年末的5.99万亿元下降到2018年末的1.1万亿元，缓解了“资金空转”的现象。2018年共发行净值型理财产品4481个，同比增长278.8%，而保本理财产品则持续萎缩。总结起来看，影子银行正在经历一个重要的转型过程，一是产品转型，从预期收益型产品转向净值型产品，减少保本理财产品。二是风控转型，全面重塑资管业务的风险管理体系，六大国有银行理财子公司纷纷组建，股份制银行和城商行也陆续跟进。三是销售转型，加快培育合格投资者，夯实客户基础。
影子银行的整治也造成了一些新的问题。关键是“一刀切”的做法，没有很好地将影子银行规避监管、诱发风险的属性与服务实体经济、弥补正规融资渠道不足的属性区别开来。比如从2017年到2018年，影子银行交易减少了6.5万亿元，银行信贷增加了2.9万亿元，两者一综合，实体经济的融资规模净减少了3.6万亿元。由此造成了民营企业融资环境急剧恶化、固定资产投资增速断崖式下跌等情况，进而拖累了GDP增长。更重要的是企业融资成本显著上升，2018年金融机构贷款利率上浮的比例明显提高、维持基准利率和下浮的比例明显下降。银行贷款和债券发行更加偏好评级更高、风险更小的国有企业和政府平台，加剧了民营企业融资难、融资贵的问题，同时也加剧了金融市场的不稳定：在债券市场上，民营企业债券违约增多，新债发行困难，信用危机显现；在股票市场上，大量民营企业进行了股票质押，而股市持续下跌使得质押风险暴露。
